Cơn bùng nổ kho dự trữ Bitcoin trị giá 150 tỷ USD

Chỉ trong vòng vài tháng ngắn ngủi, một hiện tượng “bắt chước doanh nghiệp” (corporate copycat) đã quét qua thế giới tài sản kỹ thuật số.

Công thức được tiên phong bởi Michael Saylor — người đứng sau “gã khổng lồ tích trữ bitcoin” MicroStrategy — tưởng như rất đơn giản: Tạo hoặc tái thương hiệu một công ty niêm yết công khai, huy động vốn thông qua phát hành nợ và cổ phần, dùng số tiền đó để mua một loại tiền số duy nhất (thường là bitcoin, nhưng ngày càng có thêm ether, solana và avalanche), rồi quảng bá cổ phiếu của công ty như một cách đầu tư an toàn hơn và có đòn bẩy hơn để nhà đầu tư tiếp cận crypto mà không cần trực tiếp nắm giữ token.

Được thúc đẩy bởi giá crypto tăng mạnh và môi trường pháp lý thân thiện hơn với tài sản kỹ thuật số, mô hình này đã hoạt động ngoạn mục đối với một số công ty. Kể từ khi MicroStrategy thực hiện thương vụ mua bitcoin đầu tiên vào tháng 8/2020, cổ phiếu của hãng đã tăng hơn 2.200% và phần lớn thời gian giao dịch ở mức cao hơn đáng kể so với giá trị thực lượng bitcoin mà công ty nắm giữ. Tại Nhật Bản, Metaplanet — công ty áp dụng mô hình “digital asset treasury” (DAT) tương tự vào tháng 4/2024 — đã tăng tới 3.830% kể từ khi bắt đầu mua tiền số.

Sức hấp dẫn của mô hình này lớn đến mức nó đã tạo nên một “ngành công nghiệp” riêng. Theo Elliot Chun từ Architect Partners, một công ty tư vấn tài chính tại Palo Alto chuyên theo dõi xu hướng này, có tới 228 công ty niêm yết công khai đã công bố chiến lược DAT — phần lớn trong năm 2025 — với tổng cộng 148 tỷ USD được rót vào crypto, dựa trên niềm tin rằng việc nắm giữ token sẽ thúc đẩy giá cổ phiếu tăng vọt như trường hợp của MicroStrategy.

mNAV là gì và vì sao nó quan trọng?

Giới crypto đã sáng tạo ra một chỉ số mới — gọi là market-to-net-asset-value, hay mNAV — tương tự với khái niệm “chiết khấu” hoặc “phần bù” so với giá trị tài sản ròng (NAV) trong thế giới quỹ đóng truyền thống. mNAV đo lường vốn hóa thị trường của một công ty so với giá trị lượng crypto mà công ty đó đang nắm giữ. Với làn sóng phấn khích gần đây trong ngành, phần lớn các công ty DAT hiện đang giao dịch ở mức bằng hoặc cao hơn 1,0, nghĩa là giá cổ phiếu của họ bằng hoặc cao hơn giá trị crypto trên mỗi cổ phần.

Tuy nhiên, khoảng 15% các công ty DAT lại giao dịch dưới giá trị NAV của lượng crypto mà họ nắm giữ — tức mNAV thấp hơn 1.0, nghĩa là giá trị doanh nghiệp thấp hơn cả lượng token mà họ đang sở hữu.

Trong số 168 công ty nắm giữ bitcoin được theo dõi bởi BitcoinTreasuries.NET, có 26 công ty đang giao dịch với mức chiết khấu như vậy. Các công ty tập trung vào solana cũng chịu áp lực tương tự: Dữ liệu từ công ty phân tích Artemis cho thấy phần bù mNAV của nhóm này đã giảm khoảng 30% trong vài tuần gần đây — từ 2,8 xuống còn 2,0.

Kevin Li, nhà phân tích nghiên cứu tại ParaFi Capital cho rằng mNAV giống như tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E ratio) đối với các công ty nắm giữ crypto. Thay vì tập trung vào lợi nhuận, ông cho rằng các công ty này tăng trưởng bằng cách gia tăng lượng tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phần trong bảng cân đối kế toán.

Những công ty nắm giữ token proof-of-stake như ether hoặc solana có thể tăng lượng tài sản “tự nhiên” thông qua staking — khóa token để bảo mật mạng lưới và nhận phần thưởng — điều này giải thích vì sao mNAV của họ thường cao hơn so với các công ty chỉ nắm giữ bitcoin.

Sự co hẹp gần đây của mNAV phản ánh tình trạng dư thừa cổ phiếu crypto Li nói thêm. “Chúng ta đang ở trong giai đoạn thị trường thanh lọc những người chỉ đến vì tiền — những kẻ đánh thuê”, ông nhận định.

Cổ phiếu giao dịch dưới giá trị thực: Nguy cơ hay cơ hội?

Việc giao dịch dưới mức NAV có thể khiến các công ty gặp khó khăn hơn trong việc huy động vốn mới — dù là thông qua nợ hay phát hành cổ phần — để mua thêm crypto. Tuy nhiên, điều này không mang tính chí tử, và đối với những nhà đầu tư giá trị, việc mua 1 USD tài sản với giá 80 cent có thể lại là cơ hội hấp dẫn.

“Những người ngạc nhiên về hiện tượng này có lẽ chưa xem lịch sử của MicroStrategy, công ty đã dành phần lớn năm 2022–2023 giao dịch dưới NAV của mình”, Matt Hougan, giám đốc đầu tư tại Bitwise cho biết. “Trong các giai đoạn giá giảm hoặc biến động mạnh, mNAV thường co hẹp”. Ông nói thêm: “Không có gì trong việc giao dịch dưới NAV ngăn cản các đội ngũ quản lý giỏi tăng lượng coin trên mỗi cổ phần thông qua staking, lending hoặc các hoạt động tương tự như quỹ đầu cơ”.

Nếu tình trạng chiết khấu kéo dài, một cách để bảo vệ NAV là bán một phần token và mua lại cổ phiếu, nhưng Hougan cảnh báo rằng đó sẽ là “tiếng kêu hấp hối” đối với những doanh nghiệp này.

Frank Chaparro, giám đốc nội dung và dự án đặc biệt tại công ty tạo lập thị trường GSR cho rằng việc truyền thông minh bạch từ ban lãnh đạo cũng quan trọng không kém. “Chúng ta vẫn đang ở giai đoạn rất sơ khai khi cộng đồng đầu tư rộng hơn làm quen với loại hình doanh nghiệp này. Nhiều DAT không có đội ngũ phân tích theo dõi, và việc giao dịch chiết khấu càng khiến nhà đầu tư nghi ngờ”, ông nói. “Việc bổ sung tính minh bạch, chủ động giải thích chiến lược và sự khác biệt có thể giúp củng cố niềm tin của nhà đầu tư”.

“Rõ ràng là không phải tất cả các DAT đều đã tìm ra chiến lược của mình, nhưng những đội ngũ phù hợp sẽ có thể vượt trội và bảo vệ phần bù so với mNAV — hoặc bất kỳ thước đo nào mà thị trường sử dụng trong dài hạn”, Elliot Chun từ Architect Partners nói thêm.

Cosmo Jiang, đối tác tại Pantera Capital — quỹ đã đầu tư hơn 500 triệu USD vào nhiều DAT, bao gồm cả công ty Solana Company do chính họ thành lập — cho rằng hầu hết các kho tài sản kỹ thuật số (digital asset treasuries) thực chất nên giao dịch ở mức bằng hoặc dưới NAV, giống như các startup ở các lĩnh vực khác. Theo ông, thước đo quan trọng hơn mà nhà đầu tư nên tập trung để đánh giá triển vọng tăng trưởng của công ty là khối lượng giao dịch.

“Nếu trò chơi của các DAT là khả năng tạo hứng thú quanh token cơ sở và truyền cảm hứng đó tới một nhóm nhà đầu tư hoàn toàn mới, thì khối lượng giao dịch chính là yếu tố quyết định lớn nhất cho thành công. Và tất nhiên, là tốc độ tăng trưởng của số lượng token trên mỗi cổ phần”, Jiang giải thích.

Vậy nhà đầu tư có nên mua cổ phiếu của các công ty crypto treasury đang giao dịch ở mức chiết khấu sâu hay không? Hougan của Bitwise cho rằng ở một thời điểm nào đó, những khoản đầu tư giá rẻ này sẽ trở nên quá hấp dẫn để bỏ qua — hoặc các bên thâu tóm sẽ vào cuộc, hoặc các nhà đầu tư chủ động sẽ buộc công ty phải tái cấu trúc.

“Câu hỏi là bạn có sẵn sàng chờ bao lâu? Nếu những tài sản này đang giao dịch ở mức chiết khấu sâu so với NAV và không có nợ xấu, đó có thể là một chiến lược tốt để nắm giữ — nhưng bạn phải thoải mái với khả năng chiết khấu còn nới rộng hơn”, ông nói.

“Tôi sẽ so sánh nó với việc mua GBTC khi đang giao dịch ở mức chiết khấu. Bạn có thể mua khi nó chiết khấu 10% và sau đó thấy giá rơi xuống 20%. Bạn phải chịu đựng điều đó. Dù đây không phải trường hợp tương tự hoàn toàn — vì chưa có lộ trình rõ ràng để trở thành ETF — nhưng nguyên tắc thì giống nhau với các nhà đầu tư có khả năng chịu rủi ro cao”.

Jiang của Pantera cho rằng nhà đầu tư nên tập trung vào những công ty có ban lãnh đạo hiểu cách nghĩ của giới tài chính truyền thống, nói được “ngôn ngữ” của họ và biết cách khai thác thị trường vốn. Các công cụ tài chính như nợ chuyển đổi hay cổ phần ưu đãi — vốn được MicroStrategy sử dụng thành công để trở thành một công ty trị giá 90 tỷ USD — chỉ hiệu quả khi doanh nghiệp đã đạt quy mô lớn, bởi chi phí vốn quá cao đối với các công ty nhỏ.

“Tôi đoán rằng ít nhất 50% trong số các công ty niêm yết này sẽ không còn tồn tại sau 5 năm — hoặc bị mua lại, hoặc quản lý sai tài sản kỹ thuật số, hoặc thất bại trong việc thực thi chiến lược”, Chun nói. “Nhưng tôi cũng tin rằng chúng ta sẽ thấy một nhóm khoảng 15 công ty DAT vượt trội, thậm chí vượt qua nhóm ‘Magnificent 7’, và sẽ trở thành những cái tên quen thuộc toàn cầu vào năm 2034”.

Theo: Forbes

Phương Linh